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作者：萬文清 沈星
4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》），同時，證監(jiān)會就《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《指引》）公開征求意見，此舉標志著我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點正式起步。
當下，我國經(jīng)濟下行壓力猶存、疫情影響下的企業(yè)投資與居民消費尚未完全恢復，基建投資對我國經(jīng)濟增長具有關(guān)鍵性作用。然而近年來我國基建投資增速卻逐漸放緩，其中融資渠道受限是原因之一。在地方政府債務(wù)規(guī)模日漸擴大、“隱性債務(wù)”核查愈發(fā)嚴格以及PPP項目監(jiān)管日趨規(guī)范的背景下，基建項目融資渠道不斷縮緊。公募REITs填補了我國金融產(chǎn)品的空白，其能夠有效盤活存量資產(chǎn)，形成良性投資循環(huán)，提升直接融資比重，降低企業(yè)杠桿率；同時，REITs作為中等收益、中等風險的金融工具，具有流動性高、收益穩(wěn)定、安全性強等特點，有利于豐富資本市場投資品種，拓寬社會資本投資渠道。
一、對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs新政的幾點看法
本次《通知》《指引》對產(chǎn)品定義、底層資產(chǎn)要求、參與主體資質(zhì)與職責、交易結(jié)構(gòu)、基金份額發(fā)售、項目管理、信息披露、監(jiān)督管理等方面均作出了細致規(guī)定。
?。ㄒ唬┤氤刭Y產(chǎn)要求嚴格，但優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)稀缺，資產(chǎn)挖掘難度較高。
《通知》列示了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的項目要求，具體包括三大方面，即試點項目需符合“聚焦重點區(qū)域、聚焦重點行業(yè)、聚焦優(yōu)質(zhì)項目”等要求。其中重點行業(yè)聚焦新舊基礎(chǔ)設(shè)施，房地產(chǎn)領(lǐng)域僅僅列入與地產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的倉儲物流和產(chǎn)業(yè)園區(qū)，重點剔除了住宅和商業(yè)地產(chǎn)，這雖然使得基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的使用范圍雖打了折扣，但突出了中央堅持“房住不炒”的精神，防止了公募REITs資金向房地產(chǎn)的流入；而所謂優(yōu)質(zhì)項目，核心在于權(quán)屬清晰，具有市場化經(jīng)營模式，具有持續(xù)、穩(wěn)定的市場化現(xiàn)金流，發(fā)起人及運營企業(yè)具備持續(xù)經(jīng)營能力。即在市場化原則下，優(yōu)質(zhì)項目最終要得到市場投資人的認可。
從實操上考慮，如何尋找到真正滿足要求的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來做REITs是關(guān)鍵難點。一方面，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs強調(diào)股性特征，現(xiàn)金流回款與投資者收益分配直接相關(guān)，因此對入池基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)金流穩(wěn)定性要求很高。項目權(quán)屬清晰、收入來源以使用者付費為主、未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛等約束條件對基礎(chǔ)資產(chǎn)提出了較高的要求；另一方面，對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，優(yōu)質(zhì)項目的控制方一直是地方政府和大型國企，此類項目在資本市場上本就是“香餑餑”，因此對于以上主體是否有動力將手中的優(yōu)質(zhì)項目通過REITs進行證券化，值得疑問。
?。ǘ┊a(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)參考類REITs，重點強調(diào)產(chǎn)品股性特征。
根據(jù)《指引》，基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)為“公募基金ABS項目公司”，該架構(gòu)設(shè)計借鑒類REITs的雙SPV構(gòu)架，這種安排完全是為了符合當前中國法律法規(guī)的要求（主要涉及《公司法》、《證券法》、及《基金法》等），具有現(xiàn)實可操作性。在后期實際操作中，我們認為基礎(chǔ)設(shè)施REITs可能會設(shè)計為“公募基金ABS私募基金/信托項目公司”，即公募基金投資單一資產(chǎn)支持證券，該證券對應的專項計劃通過持有私募基金份額或信托受益權(quán)獲取項目公司股權(quán)和債權(quán)，進而間接持有基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，從而方便與目前的各類資管產(chǎn)品進行產(chǎn)品對接。
雖然基礎(chǔ)設(shè)施REITs在構(gòu)架上可套用類REITs，但由于兩者性質(zhì)不同（類REITs偏債性，基礎(chǔ)設(shè)施REITs偏股性），因此產(chǎn)品條款方面將呈現(xiàn)較大差異。例如類REITs債性的產(chǎn)品分級、差額補足、流動性支持、外部擔保等內(nèi)外部增信措施，預計基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs將不會涉及?？紤]到基金封閉式運營，也不存在類REITs中常見的投資者回售、開放退出等條款設(shè)置。此外，考慮到為獲得利息稅前抵扣的稅盾效應，以及整個市場需要一段時間接受偏權(quán)益型的產(chǎn)品，認為類REITs的“股債”模式預計將在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs中暫且得以一定程度延續(xù)，等各方面制度更加完善之后再把試點變成常規(guī)化的產(chǎn)品。
?。ㄈ┐_立以公募基金為產(chǎn)品主導，公募基金管理人承擔重要責任。
本次《通知》明確要求，從一開始的盡職調(diào)查、產(chǎn)品申報、產(chǎn)品募集/發(fā)行/投資，以及最重要的運營管理，均由公募基金管理人作為第一責任人主導進行操作?；A(chǔ)設(shè)施基金托管人與基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券托管人應當為同一人，從根本上保證產(chǎn)品職責的一致性要求。
從《指引》細則上看，包括對基金管理人提出了有基礎(chǔ)設(shè)施投資、運營經(jīng)驗的人員要求，并提出了可以設(shè)立專業(yè)子公司負責運營管理；根據(jù)《指引》，基金運作過程中基金管理人需履行基礎(chǔ)設(shè)施項目運營管理職責，可委托第三方管理機構(gòu)負責。《通知》也指出，加強對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)持續(xù)運營能力、管理水平的考核、監(jiān)督，充分發(fā)揮管理人的專業(yè)管理職能。預計未來基礎(chǔ)設(shè)施REITs基金管理人將深度參與標的基礎(chǔ)設(shè)施管理，有利于改善基建項目運作效率，從而實現(xiàn)底層資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的“真實出售”，達到真正風險隔離的要求。但由于基礎(chǔ)設(shè)施運營為非常專業(yè)的細分領(lǐng)域，目前距離由基金管理人完全主導運營還有不小的距離。因此第一階段應該以財務(wù)投資為主，基金管理人可通過委托原始權(quán)益人繼續(xù)進行底層資產(chǎn)運營，通過設(shè)置考核及激勵分成的模式綁定運營方的利益；未來或可通過與基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)持有機構(gòu)合資組建設(shè)立子公司進行運營，基金管理人負責對接資本市場，基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)負責運營管理資產(chǎn)。
?。ㄋ模┊a(chǎn)品發(fā)行流程對標IPO，設(shè)置多層次的投資者保護機制。
基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs由于涉及公開發(fā)行產(chǎn)品，監(jiān)管也對投資者保護非?？粗?，構(gòu)建了多層次的投資者保護機制。
其一，項目盡職調(diào)查要求高?；鸸芾砣诵瑾毩㈤_展基礎(chǔ)設(shè)施項目盡職調(diào)查，并出具盡職調(diào)查報告；還需聘請財務(wù)顧問對項目進行全面盡職調(diào)查，出具財務(wù)顧問報告，財務(wù)顧問由取得保薦機構(gòu)資格的證券公司擔任。盡調(diào)要求與IPO發(fā)行較為一致，體現(xiàn)出基礎(chǔ)設(shè)施REITs對盡調(diào)的高要求。
其二，設(shè)置戰(zhàn)略配售綁定原始權(quán)益人利益。通過綁定原始權(quán)益人保護公眾投資者，設(shè)置不低于20%戰(zhàn)略配售份額由原始權(quán)益人認購，鎖定期5年。因此若高溢價發(fā)行，或者產(chǎn)品上市后項目正常運營受到影響，原始權(quán)益人未來將面臨退出難題。
其三，強調(diào)機構(gòu)投資人持有比例。除戰(zhàn)略配售外，專業(yè)投資者持股占比不得低于戰(zhàn)略配售外總份額的80%。從體量上看，原始權(quán)益人、專業(yè)投資者最低持股量分別為20%和64%，個人投資者最高持股比例僅為16%。產(chǎn)品大部分為機構(gòu)持有，這有利于維系產(chǎn)品估值，因此基金管理人須平衡好投資人和原始權(quán)益人之間的利益。
其四，產(chǎn)品信息披露需充分。按照公募基金信息披露整體要求，并借鑒IPO信息披露規(guī)則，對于關(guān)聯(lián)交易、大額減持、大額對外投資等事項強制披露，遵循以信息披露為核心的監(jiān)管體系。
二、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs新政對城投公司的影響
根據(jù)本次試點政策，可以知道手中握有符合條件的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)的企業(yè)，將成為本次政策的最直接受益者?！锻ㄖ分刑岬降?/span>“水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理”，此類項目大量存在于各地城投平臺中；收費公路類項目主要分布在PPP項目公司、各地交投企業(yè)中；產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項目的資產(chǎn)所有方包括各地城投類國企、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)及運營類社會資本等。因此我們認為，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs業(yè)務(wù)的推行，對于地方城市基礎(chǔ)設(shè)施的重要參與主體城投公司而言是其轉(zhuǎn)型發(fā)展道路上的新機遇！
具體而言，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs給城投公司帶來的影響可以歸納為以下三點：去杠桿、化解企業(yè)高負債壓力；盤活存量資產(chǎn)，促進城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的持續(xù)投資和發(fā)展；倒逼城投公司轉(zhuǎn)型，實行市場化發(fā)展。
?。ㄒ唬┤ジ軛U、化解企業(yè)高負債壓力
在長期充當政府的融資平臺期間，城投公司投資建設(shè)了大量基礎(chǔ)設(shè)施項目如安置房建設(shè)、污水處理、垃圾處理、市政工程、收費公路等。由于沒有進行充分的市場化運作，城投公司為投資建設(shè)這些基礎(chǔ)設(shè)施項目背負了大量的債務(wù)性融資，并以借新還舊的方式進行滾動操作，企業(yè)債務(wù)居高不下。而隨著城投公司土地儲備融資、政府擔保、政府購買服務(wù)、明股實債等融資路徑被一系列政策嚴格約束后，城投公司的融資能力受到限制。
此次基礎(chǔ)設(shè)施REITs的正式啟動，填補了當前資本市場金融產(chǎn)品空白，打破剛性兌付，使城投公司獲得一個新的直接融資渠道。基礎(chǔ)設(shè)施REITs不僅不會增加城投公司的債務(wù)，反而通過向投資人出售其長期持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目，可以獲得充足的資金大幅降低負債率，緩解其居高不下的債務(wù)危機。鑒于基礎(chǔ)設(shè)施REITs這種可以公開募集、上市流通的特點，城投公司通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs募集的資金非?？捎^，能夠有效地去杠桿、化解企業(yè)居高不下的負債。
?。ǘ┍P活存量資產(chǎn)，促進城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的持續(xù)投資和發(fā)展
《通知》要求基礎(chǔ)設(shè)施REITs“聚焦重點行業(yè)。優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。”而城投公司目前持有基礎(chǔ)設(shè)施項目種類豐富、規(guī)模巨大，可以為基礎(chǔ)設(shè)施REITs公募提供豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)、巨大的市場空間，城投公司借此可以成為優(yōu)質(zhì)的發(fā)起人（原始權(quán)益人），這為城投公司通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs有效盤活存量資產(chǎn)提供了前提條件。
基礎(chǔ)設(shè)施REITs依托的是資產(chǎn)權(quán)益，可以把資產(chǎn)真正轉(zhuǎn)移到證券化的基金手中，“權(quán)益導向原則”使得基礎(chǔ)設(shè)施REITs公募通過“購買”資產(chǎn)與以往的債務(wù)型資產(chǎn)證券化有了本質(zhì)的區(qū)別。
一方面基礎(chǔ)設(shè)施REITs不再依賴于發(fā)行主體的信用等級評定，資產(chǎn)的“真實出售”有效地實現(xiàn)了“權(quán)益轉(zhuǎn)移、風險隔離”，使得基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資收益更安全、穩(wěn)定，在資本二級市場上能夠像股票一樣公開流通，吸引更多的投資者；
另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施的持有人城投公司能夠迅速通過出售資產(chǎn)權(quán)益獲得資金，而無需增加債務(wù)，企業(yè)獲得的資金可以重新投入基礎(chǔ)設(shè)施彌補短板項目建設(shè)，促進基礎(chǔ)建設(shè)的持續(xù)投資和發(fā)展，形成投資良性循環(huán)。
?。ㄈ┑贡瞥峭豆巨D(zhuǎn)型，實行市場化發(fā)展
財預〔2017〕50號文要求進一步規(guī)范城投公司融資行為管理，推動城投公司盡快轉(zhuǎn)型為市場化運營的國有企業(yè)。但是城投公司在過去的發(fā)展過程中主要是以債務(wù)性融資為主，這種融資方式造成城投公司一方面持有大量存量資產(chǎn)，另一方面又債臺高筑，嚴重拖累企業(yè)的持續(xù)健康化發(fā)展。在“開明渠、堵暗道”措施逐步落實的情況下，城投公司若再不進行市場化轉(zhuǎn)型，將面臨生存危機，而基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的啟動將為促進城投公司的轉(zhuǎn)型和市場化另辟蹊徑。
基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的核心價值是脫離發(fā)行主體信用評級，依靠底層資產(chǎn)本身的質(zhì)量來進行權(quán)益型投資，要求底層資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)質(zhì)，能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備可持續(xù)增長性，資產(chǎn)估值合理?；A(chǔ)設(shè)施REITs“權(quán)益導向原則”以及其注重底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)性的特點將有力地倒逼城投公司主動轉(zhuǎn)型、適應市場，城投公司要改變過去那種重建設(shè)輕運營的思路，不僅要重視基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，更要重視基礎(chǔ)設(shè)施的運營和獲利。因為如果城投公司希望通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs公募盤活存量資產(chǎn)，獲得轉(zhuǎn)讓資金，就必須適應市場化運營，從資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金流、利潤等各方面打造優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施，使基礎(chǔ)設(shè)施能夠產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的收益，吸引投資者?；A(chǔ)設(shè)施REITs將促進城投公司主動思考未來業(yè)務(wù)發(fā)展方向，注重市場需求以及未來的社會效益、經(jīng)營效益、投資收益率，提高運營管理水平。避免盲目投資、重復建設(shè)，項目閑置，使基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資建設(shè)不僅能夠滿足城市建設(shè)需求，還要在市場化原則下滿足資本市場化需求，最終得到投資人的認可。
此次抗擊“新冠疫情”之后，我國需要恢復經(jīng)濟發(fā)展和增加就業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的啟動正是適應抗擊疫情后加大基礎(chǔ)設(shè)施投資的需要，而城投公司作為肩負地方城市建設(shè)發(fā)展重任的國有企業(yè)更是責無旁貸?；A(chǔ)設(shè)施REITs給大部分不具備直接上市條件的城投企業(yè)提供了降低負債、直接融資的機會，但地方城投公司手中符合政策要求的經(jīng)營性資產(chǎn)是有限的，其是否愿意將手里的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換取融資也要視具體情況而定。此外，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點雖歷經(jīng)艱辛走出了“破冰”這關(guān)鍵一步，但我們認為試點本身的意義大于推廣意義，公募REITs的順利實行還需要解決非常多的困難。展望未來，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在我國順利落地以后，勢必會給城投公司帶來新的投資要求與新的經(jīng)濟環(huán)境，城投公司也可以借此東風迎來新的機遇。
（來源：現(xiàn)代咨詢）
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